獅頭股份（600539.SH）近日披露了重大資產(chǎn)重組報(bào)告書，擬通過(guò)發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，作價(jià) 6.62 億元收購(gòu)杭州利珀科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱 “利珀科技”）97.4399% 股份，并向公司實(shí)控人旗下公司 —— 重慶益元企業(yè)管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱 “重慶益元”）、重慶益誠(chéng)企業(yè)管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱 “重慶益誠(chéng)”）發(fā)行股份募集2.4億元配套資金。

不過(guò)，市場(chǎng)并不看好此次交易。消息發(fā)布后，獅頭股份股價(jià)連續(xù)兩日跌停，這場(chǎng)跨界并購(gòu)究竟埋藏著哪些致命隱患？

電商公司跨界機(jī)器視覺(jué)

獅頭股份的轉(zhuǎn)型之路堪稱 “激進(jìn)”。

這家早年以水泥生產(chǎn)為主業(yè)的老牌企業(yè)，曾試圖切入凈水龍頭產(chǎn)業(yè)，卻未能打開(kāi)局面。2017 年協(xié)信控股吳旭成為實(shí)控人后，轉(zhuǎn)型加速，2020 年通過(guò)收購(gòu)昆汀科技正式踏入電商領(lǐng)域。從 2024 年的收入結(jié)構(gòu)看，電商經(jīng)銷業(yè)務(wù)占比 77.8%，電商代運(yùn)營(yíng)占 10.51%，僅剩 11.29% 的收入來(lái)自傳統(tǒng)的凈水龍頭業(yè)務(wù)，儼然已是一家純粹的電商企業(yè)。

但電商賽道的好日子并未持續(xù)太久。轉(zhuǎn)型初期的 2020 年至 2022 年，獅頭股份業(yè)績(jī)扭虧為盈并持續(xù)增長(zhǎng)，但隨著電商行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)白熱化，2023 年和 2024 年扣非后凈利潤(rùn)接連虧損，分別為 - 8013 萬(wàn)元和 - 3567 萬(wàn)元。電商故事難以為繼，獅頭股份將目光投向了當(dāng)下熱門的科技賽道，機(jī)器視覺(jué)領(lǐng)域的利珀科技成為其轉(zhuǎn)型的 “新跳板”。

收購(gòu)標(biāo)的利珀科技于2012年5月由浙江大學(xué)博士團(tuán)隊(duì)創(chuàng)立，是國(guó)家級(jí)專精特新 “小巨人” 企業(yè)。公司專注于機(jī)器視覺(jué)工業(yè)檢測(cè)解決方案，主要產(chǎn)品可分為通用視覺(jué)算法軟件、新能源領(lǐng)域機(jī)器視覺(jué)解決方案、薄膜在線缺陷檢測(cè)解決方案、半導(dǎo)體封裝測(cè)量及檢測(cè)視覺(jué)解決方案等幾類。

目前，利珀科技的下游應(yīng)用領(lǐng)域以光伏和膜材（主要為顯示膜材）為主，未來(lái)將向鋰電池和半導(dǎo)體先進(jìn)封裝領(lǐng)域拓展。

根據(jù)弗若斯特沙利文研究，2024年中國(guó)工業(yè)機(jī)器視覺(jué)市場(chǎng)規(guī)模約268.3 億元，預(yù)計(jì)到 2029年將達(dá)630.1億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率18.62%。但該行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)也異常激烈，康耐視、基恩士等外資巨頭早已在高端市場(chǎng)占據(jù)主導(dǎo)地位，市場(chǎng)份額高達(dá)80%。

在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，機(jī)器視覺(jué)領(lǐng)域的參與者眾多，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局日益復(fù)雜。利珀科技面臨著來(lái)自同行的激烈競(jìng)爭(zhēng)，在市場(chǎng)份額、品牌影響力等方面的優(yōu)勢(shì)并不明顯。

業(yè)績(jī)“縮水”，其他收益占比高

業(yè)績(jī)方面，利珀科技2023年和2024年分別實(shí)現(xiàn)收入3.16億元和4.1億元，歸母凈利潤(rùn)則發(fā)生了變動(dòng)——這也是此次交易引起市場(chǎng)爭(zhēng)議的主要因素。

在獅頭股份3月7日發(fā)布的交易預(yù)案中，利珀科技2023年和2024年歸母凈利潤(rùn)分別為2864.7萬(wàn)元和4109.5萬(wàn)元。但在獅頭股份8月6日發(fā)布的交易草案中，利珀科技2023年和2024年歸母凈利潤(rùn)分別縮水至2408.7萬(wàn)元和3314.6萬(wàn)元，變動(dòng)幅度為-15.9%和-19.3%。

造成這一變動(dòng)的原因是，獅頭股份發(fā)布交易預(yù)案時(shí)，利珀科技尚未完成審計(jì)，而交易草案中歸母凈利潤(rùn)是利珀科技審計(jì)后的結(jié)果。

更令人擔(dān)憂的是利潤(rùn)結(jié)構(gòu)。2023年和2024年，利珀科技其他收益分別為2421.2萬(wàn)元和2158.4萬(wàn)元，分別占當(dāng)期利潤(rùn)總額的95.0%和56.1%。界面新聞進(jìn)一步拆解其他收益發(fā)現(xiàn)，增值稅即征即退和與收益相關(guān)的政府補(bǔ)助是其他收益的主要組成部分。

“利珀科技銷售的產(chǎn)品包含設(shè)備和軟件，不僅軟件可享受增值稅即征即退，設(shè)備中包含的軟件部分也可享受增值稅即征即退，這部分收入的變化可能與銷售情況相關(guān)?！蹦晨萍计髽I(yè)財(cái)務(wù)總監(jiān)張超告訴界面新聞。“即使刨除增值稅即征即退部分，與收益相關(guān)的政府補(bǔ)助在其他收益中占比依然不低，政府的補(bǔ)貼具有不確定性，一旦政策變動(dòng)或補(bǔ)貼到期，利潤(rùn)會(huì)立刻出現(xiàn)斷崖式下跌?！?/p>

業(yè)績(jī)承諾的 “保守” 更暴露了底氣不足，利珀科技主要股東即業(yè)績(jī)承諾方承諾，公司2025年、2026年和2027年凈利潤(rùn)分別不低于3300萬(wàn)元、4600萬(wàn)元和6200萬(wàn)元。

2024年利珀科技?xì)w母凈利潤(rùn)為3314.6萬(wàn)元，這意味著利珀科技2025年業(yè)績(jī)相比2024年可能零增長(zhǎng)或下滑。

光伏客戶風(fēng)險(xiǎn)重重

對(duì)于利珀科技來(lái)說(shuō)，更大的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自其客戶。

根據(jù)已經(jīng)披露的2023年、2024年和2025年前五月的前五大客戶名單，利珀科技的客戶包括晶科能源、揚(yáng)州棒杰新能源科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“揚(yáng)州棒杰”）、一道科技、英發(fā)睿能、鈞達(dá)股份、杉金光電等?？梢钥吹?，公司大客戶以光伏行業(yè)為主。

2025 年以來(lái)，光伏行業(yè)的 “停產(chǎn)潮” 悄然蔓延，給利珀科技的訂單穩(wěn)定性蒙上陰影。

界面新聞看到，利珀科技2025年1-5月第二大客戶揚(yáng)州棒杰為上市公司棒杰股份（002634.SZ）的子公司。

棒杰股份3月4日披露了《關(guān)于子公司臨時(shí)停產(chǎn)的公告》，控股二級(jí)子公司揚(yáng)州棒杰受光伏行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)產(chǎn)品價(jià)格大幅下跌等多種因素的影響，導(dǎo)致其經(jīng)營(yíng)未達(dá)預(yù)期，持續(xù)虧損。為減少經(jīng)營(yíng)虧損，同時(shí)為了進(jìn)一步提升設(shè)備性能，確保后續(xù)公司的產(chǎn)品質(zhì)量、生產(chǎn)高效安全，揚(yáng)州棒杰自2025年3月1日起對(duì)其高效光伏太陽(yáng)能電池片生產(chǎn)線實(shí)施臨時(shí)停工停產(chǎn)，并對(duì)核心生產(chǎn)設(shè)備進(jìn)行全面大型檢修工作。

6月3日，棒杰股份發(fā)布《關(guān)于子公司臨時(shí)停產(chǎn)的進(jìn)展公告》，為不擴(kuò)大公司虧損敞口，揚(yáng)州棒杰決定繼續(xù)停產(chǎn)。

類似的風(fēng)險(xiǎn)并非個(gè)例。公利珀科技其他大客戶英發(fā)睿能和一道科技，此前也曾被爆出停產(chǎn)或欠薪的傳聞。在此背景下，公司部分大客戶訂單的可持續(xù)性存在較大疑問(wèn)。

“工業(yè)檢測(cè)設(shè)備的采購(gòu)具有強(qiáng)周期性，客戶自身經(jīng)營(yíng)惡化時(shí)，首先會(huì)削減的就是這類非核心生產(chǎn)設(shè)備的支出?！?長(zhǎng)期跟蹤光伏行業(yè)的分析師王浩對(duì)界面新聞表示，“利珀科技過(guò)度依賴光伏客戶，在行業(yè)下行周期中，業(yè)績(jī)波動(dòng)會(huì)非常劇烈?！?/p>

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下行

界面新聞深入分析利珀科技的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)多項(xiàng)指標(biāo)呈現(xiàn)危險(xiǎn)信號(hào)。公司2023年和2024年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流分別為-2653萬(wàn)元和-6996萬(wàn)元。

這主要來(lái)源于利珀科技兩項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的惡化，一是應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下降，二是合同負(fù)債下降。公司2023年、2024年和2025年前五月的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為2.93次、2.39次和1.55次，有逐年下滑的態(tài)勢(shì)。不僅如此，公司應(yīng)收賬款的計(jì)提比例相比部分上市公司更加寬松。其中，1-2年賬齡的應(yīng)收賬款計(jì)提比例為10%，而矩子科技和大恒科技的計(jì)提比例為30%和15%；2-3年賬齡的應(yīng)收賬款的計(jì)提比例為30%，而奧普特、矩子科技和大恒科技科技的計(jì)提比例分別為50%、50%和40%；3-4年賬齡的應(yīng)收賬款的計(jì)提比例為50%，而奧普特、矩子科技和大恒科技的計(jì)提比例均為100%。寬松的計(jì)提政策可能掩蓋了部分壞賬風(fēng)險(xiǎn)，一旦客戶出現(xiàn)支付困難，減值損失將集中爆發(fā)。

合同負(fù)債的持續(xù)下降同樣發(fā)出預(yù)警。2023 年底至 2025 年5月底，利珀科技合同負(fù)債從 2.56 億元降至 1.36 億元，短短一年半時(shí)間減少 46.9%。

對(duì)此，會(huì)計(jì)師王娟告訴界面新聞，對(duì)于裝備企業(yè)來(lái)說(shuō)，合同負(fù)債體現(xiàn)的是下游客戶的預(yù)付款情況，合同負(fù)債下降一般預(yù)示著公司未來(lái)訂單下降或者下游客戶預(yù)付款比例下調(diào)，都是危險(xiǎn)的信號(hào)。

與此同時(shí)，利珀科技2023年、2024年底和2025年前5月，綜合毛利率持續(xù)下降，分別為36.98%、35.55%和32.77%，也反映出行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨白熱化。

高溢價(jià)埋雷：295% 增值率下的商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)

雖然利珀科技多項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)亮起紅燈，但獅頭股份給出了高溢價(jià)。

根據(jù)中聯(lián)評(píng)估出具的《評(píng)估報(bào)告》，以 2025年5月31日為評(píng)估基準(zhǔn)日，利珀科技 100% 股份的評(píng)估值為6.8億元，較凈資產(chǎn)1.72億元，增值率高達(dá)295.88%，對(duì)應(yīng)利珀科技2024年凈利潤(rùn)為20倍。交易完成后，獅頭股份的商譽(yù)將從交易前的5067.13 萬(wàn)元猛增至4.44 億元（備考口徑），占交易完成后上市公司總資產(chǎn)、歸母凈資產(chǎn)的比例分別為 27.74%、45.06%。

若未來(lái)利珀科技業(yè)績(jī)不及預(yù)期，巨額商譽(yù)減值將如同達(dá)摩克利斯之劍，隨時(shí)可能對(duì)獅頭股份業(yè)績(jī)?cè)斐蓻_擊。

事實(shí)上，獅頭股份和利珀科技在技術(shù)、客戶、供應(yīng)鏈等層面幾無(wú)交集，獅頭股份試圖通過(guò)此次收購(gòu)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，切入機(jī)器視覺(jué)領(lǐng)域，打造第二增長(zhǎng)曲線，但缺乏協(xié)同效應(yīng)的并購(gòu)，往往難以實(shí)現(xiàn)預(yù)期的整合效果，反而可能在整合過(guò)程中消耗大量的資源和精力，導(dǎo)致雙方業(yè)務(wù)都受到影響。此前，眾多企業(yè)因跨界并購(gòu)缺乏協(xié)同性而陷入困境的案例屢見(jiàn)不鮮，獅頭股份能否打破這一魔咒，仍有待觀察。