界面新聞?dòng)浾?| 楊志錦

界面新聞編輯 | 王姝

8月14日，上證指數(shù)一度突破3700點(diǎn)，不過(guò)收盤下跌0.46%至3666點(diǎn)。從行業(yè)看，保險(xiǎn)、券商、銀行等大金融板塊跑贏大市，其中農(nóng)業(yè)銀行（601288.SH）以1.76%的漲幅居銀行板塊之首。

農(nóng)業(yè)銀行可謂是銀行板塊“最靚的仔”。今年以來(lái)農(nóng)業(yè)銀行A股漲幅已高達(dá)35%，居上市銀行第二位。從估值看，8月14日農(nóng)業(yè)銀行A股市凈率（PB）已達(dá)到0.93倍，也居上市銀行前列，比其他五家大行高出24%-52%。

界面新聞?dòng)浾卟稍L了解到，農(nóng)業(yè)銀行A股表現(xiàn)突出，既有資金追捧的因素，也有基本面穩(wěn)健的原因：

一方面，隨著政府債持倉(cāng)規(guī)模的快速增加、個(gè)人貸款的穩(wěn)步增長(zhǎng)，農(nóng)業(yè)銀行總資產(chǎn)規(guī)模已實(shí)現(xiàn)對(duì)建設(shè)銀行（601939.SH）的反超，躍居國(guó)內(nèi)第二位；

另一方面，依靠較高的撥備覆蓋率、較高的政府債持倉(cāng)及橫跨城鄉(xiāng)帶來(lái)的韌性，農(nóng)業(yè)銀行利潤(rùn)增長(zhǎng)的確定性和穩(wěn)定性相對(duì)突出。

PB高于其他大行

所謂市凈率（Price-to-Book Ratio， 簡(jiǎn)稱 PB），指股票每股市價(jià)與每股凈資產(chǎn)的比率，是衡量股票估值的重要指標(biāo)。

同花順ifind數(shù)據(jù)顯示，2016年以來(lái)銀行板塊持續(xù)破凈，其中2022年5月-2024年9月長(zhǎng)達(dá)兩年多的時(shí)間銀行市凈率低于0.5倍。不過(guò)從2024年下半年開(kāi)始，銀行股估值持續(xù)修復(fù)，市凈率開(kāi)始穩(wěn)步上升。

實(shí)際上，這期間商業(yè)銀行凈息差收窄、貸款風(fēng)險(xiǎn)也在暴露，經(jīng)營(yíng)壓力加大，其估值不降反升主要因?yàn)闊o(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行，險(xiǎn)資等增加銀行股的配置，以獲取銀行股的高股息。

“現(xiàn)在是銀行業(yè)最困難的時(shí)候，但是從股票表現(xiàn)來(lái)看，銀行反而很受歡迎。這不是因?yàn)殂y行基本面好，而是因?yàn)閯e的行業(yè)相較不是那么好。”一位銀行業(yè)專家對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎?/span>，“銀行業(yè)確實(shí)壓力很大，但和其他行業(yè)相比，商業(yè)銀行業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性和高股息還是有保障的?！?/span>

雖然估值持續(xù)修復(fù)，但除招商銀行（600036.SH）外，上市銀行大多數(shù)仍處于“破凈”的狀態(tài)。其中，成都銀行（601838.SH）、農(nóng)業(yè)銀行、寧波銀行（002142.SZ）等幾家銀行市凈率已超過(guò)0.9倍，離1倍的市凈率已較近。

數(shù)據(jù)顯示，8月14日農(nóng)業(yè)銀行市凈率為0.93倍，工商銀行（601398.SH）、建設(shè)銀行、郵儲(chǔ)銀行（601658.SH）在0.75倍左右，中國(guó)銀行在0.7倍左右，交通銀行在0.61倍左右——農(nóng)業(yè)銀行市凈率要比其他大行高出24%-52%。

北京某大型券商首席銀行業(yè)分析師對(duì)界面新聞?dòng)浾?/span>表示，從基本面看，農(nóng)業(yè)銀行近年?duì)I收、盈利表現(xiàn)出色，暫時(shí)沒(méi)有受到注資攤薄收益的影響，但銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)整體比較趨同，因此農(nóng)業(yè)銀行市凈率較高可能受到量化基金等交易行為的影響。

同花順ifind數(shù)據(jù)顯示，2022年-2023年6月農(nóng)業(yè)銀行市凈率在四大行中處于第四或者第三，但2023年下半年農(nóng)業(yè)銀行市凈率開(kāi)始上行，并在2024年后升至四大行首位，不過(guò)與其他大行差距并不大。

從今年7月份開(kāi)始，農(nóng)業(yè)銀行市凈率與其他三大行的差距明顯拉開(kāi)。一個(gè)可能的原因在于，在當(dāng)前牛市行情中，農(nóng)業(yè)銀行因?yàn)闈q幅大，吸引了更多資金流入，進(jìn)一步推高了股價(jià)。

快速上漲后，目前農(nóng)業(yè)銀行的A股息率已低于其他大行。以8月14日A股收盤價(jià)及2024年每股分紅計(jì)算，農(nóng)業(yè)銀行股息率為3.5%，而其他幾家大行在4%左右。

資產(chǎn)規(guī)模何以超越建設(shè)銀行？

除資金追捧之外，市場(chǎng)也更加關(guān)注農(nóng)業(yè)銀行的基本面?！稗r(nóng)業(yè)銀行擴(kuò)表和業(yè)績(jī)景氣度比較好?！鄙虾Ｄ持行腿淌紫y行業(yè)分析師對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎尽?/span>

在大行里，農(nóng)業(yè)銀行上市最晚、歷史包袱最重，卻在這些年里悄然完成了逆襲，尤其2023年總資產(chǎn)超越建設(shè)銀行，成為資產(chǎn)規(guī)模僅次于工行的第二大商業(yè)銀行。這是一個(gè)非常重要的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，因?yàn)槔碚撋弦?guī)模越大，銀行可通過(guò)利差賺取更多收益，一定程度上也能帶來(lái)更多的手續(xù)費(fèi)及傭金收入。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，今年一季度末農(nóng)業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到44.8萬(wàn)億，高出建設(shè)銀行2萬(wàn)億。而2020年以來(lái)，銀行業(yè)普遍面臨有效信貸需求不足的難題，農(nóng)業(yè)銀行為何能保持較高的資產(chǎn)增速，實(shí)現(xiàn)對(duì)建設(shè)銀行的超越？

分析來(lái)看，主要原因在于農(nóng)業(yè)銀行金融投資增長(zhǎng)較快。2020年-2024年，農(nóng)業(yè)銀行金融投資余額增長(zhǎng)了6萬(wàn)億，高出建設(shè)銀行2.3萬(wàn)億。進(jìn)一步分拆可知，農(nóng)業(yè)銀行在此期間加大了政府債券的投資：期間農(nóng)業(yè)銀行政府債持倉(cāng)增長(zhǎng)5萬(wàn)億，相比建設(shè)銀行多2萬(wàn)億。

“國(guó)有大行資金成本低，因此可以持有更大比例的利率債（利率債主要包括國(guó)債、地方債以及政金債）?！蹦彻煞菪袡C(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)部人士對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎荆按送?，大行承?dān)了更多地方債承銷任務(wù)，有時(shí)為完成承銷任務(wù)會(huì)主動(dòng)認(rèn)購(gòu)地方債，成為了地方債的重要認(rèn)購(gòu)力量。”

相比而言，農(nóng)業(yè)銀行在四大行中具有一定的優(yōu)勢(shì)，使其可增配政府債。依托縣域網(wǎng)點(diǎn)，農(nóng)業(yè)銀行吸收了大量低成本的存款。截至2024年末，農(nóng)業(yè)銀行個(gè)人存款余額18萬(wàn)億，居銀行業(yè)首位；平均成本率1.55%，僅比郵儲(chǔ)銀行、招商銀行高。農(nóng)業(yè)銀行個(gè)人存款成本率比多個(gè)期限的國(guó)債、地方債的票面要低，配置政府債仍有利差可賺。

除此之外，農(nóng)業(yè)銀行個(gè)人貸款增長(zhǎng)對(duì)其擴(kuò)表也有貢獻(xiàn)。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2020年-2024年，農(nóng)業(yè)銀行個(gè)人貸款余額增幅高于建設(shè)銀行1萬(wàn)億。今年3月，農(nóng)業(yè)銀行成為首家個(gè)人貸款余額突破九萬(wàn)億的金融機(jī)構(gòu)。

農(nóng)業(yè)銀行副行長(zhǎng)林立今年3月在該行業(yè)績(jī)會(huì)上介紹，農(nóng)業(yè)銀行個(gè)貸業(yè)務(wù)重點(diǎn)聚焦穩(wěn)增長(zhǎng)、擴(kuò)內(nèi)需、惠民生、鄉(xiāng)村振興等領(lǐng)域，發(fā)揮橫跨城鄉(xiāng)、點(diǎn)多面廣的優(yōu)勢(shì)，積極滿足居民消費(fèi)、小微企業(yè)主、個(gè)體工商戶及廣大農(nóng)戶融資需求。近年來(lái)，農(nóng)業(yè)銀行投放個(gè)人貸款量在可比同業(yè)中增量份額始終領(lǐng)先。

在個(gè)人按揭貸款不景氣的背景下，農(nóng)業(yè)銀行個(gè)人貸款增長(zhǎng)主要依靠個(gè)人經(jīng)營(yíng)貸。截至3月17日，農(nóng)業(yè)銀行個(gè)人經(jīng)營(yíng)類貸款余額2.7萬(wàn)億，相比2020年增長(zhǎng)近2萬(wàn)億，這其中縣域農(nóng)戶經(jīng)營(yíng)貸款存量和增量占大頭。

相比貸款而言，政府債的收益率要低，而農(nóng)業(yè)銀行近年的擴(kuò)表主要依靠政府債，這導(dǎo)致了其凈息差低于建設(shè)銀行。因此，雖然農(nóng)業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模已超過(guò)建設(shè)銀行，但營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)仍低于建設(shè)銀行。

利潤(rùn)增長(zhǎng)的確定性和穩(wěn)定性比較突出

不過(guò)，農(nóng)業(yè)銀行盈利更具穩(wěn)定性。據(jù)界面新聞?dòng)浾哂?jì)算，2020年-2024年農(nóng)業(yè)銀行歸母凈利潤(rùn)年均增速為5.9%，位列四大行之首。2024年，農(nóng)業(yè)銀行營(yíng)收、凈利潤(rùn)、利息凈收入三項(xiàng)均實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，且三項(xiàng)指標(biāo)增速同樣位列四大行之首。

其盈利的穩(wěn)定性主要由三大支撐因素：一是較高的撥備覆蓋率?！稗r(nóng)業(yè)銀行撥備覆蓋率高、兌現(xiàn)債券非息收入大，這使得農(nóng)業(yè)銀行利潤(rùn)增長(zhǎng)的確定性和穩(wěn)定性比較突出。”前述上海中型券商首席銀行業(yè)分析師對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎尽?/span>

撥備覆蓋率是指銀行的貸款損失準(zhǔn)備金與不良貸款余額的比率。撥備覆蓋率越高，說(shuō)明銀行為應(yīng)對(duì)不良貸款計(jì)提的準(zhǔn)備金越充足，風(fēng)險(xiǎn)抵御能力越強(qiáng)，同時(shí)較高的撥備覆蓋率意味著銀行可在營(yíng)收不佳的時(shí)候少計(jì)提撥備，從而達(dá)到平滑利潤(rùn)的目的。

同花順I(yè)find數(shù)據(jù)顯示，2024年末農(nóng)業(yè)銀行撥備覆蓋率為300%，高出其他三家大行66-100個(gè)百分點(diǎn)。

前述上海中型券商首席銀行業(yè)分析師對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎?/span>：“銀行下調(diào)撥備釋放盈利的能力，不僅取決于撥備覆蓋率絕對(duì)水平的高低，還與資本結(jié)構(gòu)、不良資產(chǎn)結(jié)構(gòu)相關(guān)。農(nóng)業(yè)銀行的不良結(jié)構(gòu)（損失類占比低）和資本結(jié)構(gòu)（超額損失準(zhǔn)備計(jì)入資本多）意味著其利潤(rùn)釋放更具調(diào)節(jié)空間。”

二是較高的政府債持倉(cāng)。隨著利率水平的下行，商業(yè)銀行的利息凈收入下降，但利率水平下降帶來(lái)的債券資產(chǎn)估值提升一定程度上緩解了銀行盈利水平下降的壓力。理論上，商業(yè)銀行持有的債券資產(chǎn)占比越大，估值提升及收益處置的規(guī)模就越高，但收益也受買賣時(shí)機(jī)、債券久期等因素影響。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2024年末農(nóng)業(yè)銀行政府債持倉(cāng)超9萬(wàn)億，占總資產(chǎn)的比重達(dá)21.3%，相比2014年末增長(zhǎng)了17個(gè)百分點(diǎn)。橫向?qū)Ρ瓤?，農(nóng)業(yè)銀行政府債持倉(cāng)規(guī)模僅次于工商銀行，但占比與工商銀行相當(dāng)。

“雖然利率下行，但未來(lái)一段時(shí)間大行的盈利是有保證的，大行債券投資收益要比中小行更可持續(xù)。因?yàn)榇笮性谶^(guò)去很多年買了很多政府債，未來(lái)可以釋放好多年?！鼻笆鲢y行業(yè)專家對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎尽?/span>

在債券市場(chǎng)，債券收益率與債券價(jià)格成反比。在此前10年期國(guó)債收益率3%時(shí)買的政府債，現(xiàn)在隨著收益率下行，債券市價(jià)已明顯上漲，大行必要時(shí)可處置債券增厚收益。

以農(nóng)行為例，2024年該行利息凈收入同比增長(zhǎng)1.6%，但依靠債券投資收益等非息收入的帶動(dòng)，其營(yíng)業(yè)收入增速達(dá)到2.3%。

三是橫跨城鄉(xiāng)帶來(lái)的韌性。“農(nóng)業(yè)銀行最大的一個(gè)特點(diǎn)就是橫跨城鄉(xiāng)的客戶基礎(chǔ)和機(jī)構(gòu)布局，這使得農(nóng)業(yè)銀行在各種沖擊和挑戰(zhàn)中具備更強(qiáng)的抗壓能力和平衡能力?！鞭r(nóng)業(yè)銀行一位內(nèi)部人士對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎尽?/span>

相比其他三大行而言，農(nóng)業(yè)銀行在縣域的布局更廣。農(nóng)業(yè)銀行縣域網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量占全行網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量的56%，貸款占比超過(guò)四成，這樣的業(yè)務(wù)布局和資產(chǎn)擺布使農(nóng)業(yè)銀行在經(jīng)濟(jì)下行期更能保持經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定。

在資產(chǎn)端，縣域、鄉(xiāng)村受宏觀經(jīng)濟(jì)周期、房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整、疫情的影響要比城市小，這使得農(nóng)業(yè)銀行以農(nóng)戶為主的個(gè)人經(jīng)營(yíng)貸款在近年仍保持較快增長(zhǎng)，并在同業(yè)中個(gè)人貸款規(guī)模率先突破9萬(wàn)億。在負(fù)債端，農(nóng)村及縣域客戶的存款穩(wěn)定性較高，可為銀行提供低成本、穩(wěn)定的資金來(lái)源。

基于以上優(yōu)勢(shì)，農(nóng)業(yè)銀行縣域業(yè)務(wù)對(duì)全行盈利形成積極的正向貢獻(xiàn)。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2024年農(nóng)業(yè)銀行縣域分部營(yíng)業(yè)收入和稅前利潤(rùn)分別增長(zhǎng)5.4%、21.9%，均高于全行增速。