界面新聞?dòng)浾?| 李科文

界面新聞編輯 | 謝欣

不想在國內(nèi)繼續(xù)“卷”的疫苗企業(yè)中慧生物想赴港上市籌錢出海。

7月27日，港交所官網(wǎng)顯示，江蘇中慧元通生物科技股份有限公司（以下簡稱：中慧生物）通過港交所聆訊即將上市。中信證券和招銀國際擔(dān)任其聯(lián)席保薦人。

中慧生物此前曾計(jì)劃在上交所科創(chuàng)板上市。2023年6月，中慧生物向中國證監(jiān)會(huì)遞交了申請(qǐng)，但在當(dāng)年9月主動(dòng)撤回申請(qǐng)，原因主要是其考慮到港交所生物科技板塊融資活躍、符合其拓展國際市場的戰(zhàn)略布局，以及科創(chuàng)板上市的不確定性較高。

某證券研究所醫(yī)藥分析師向界面新聞?dòng)浾弑硎?，港股市場?duì)未盈利生物科技公司的包容性制度設(shè)計(jì)是主要原因，港股憑借更包容的上市標(biāo)準(zhǔn)、更靈活再融資機(jī)制，是未盈利生物科技公司的首選。港股市場國際化程度高，機(jī)構(gòu)投資者占比大，能吸引眾多國際投資者，為企業(yè)提供更廣泛的融資渠道。

某疫苗企業(yè)的研發(fā)負(fù)責(zé)人向界面新聞?dòng)浾弑硎?，?dāng)前國內(nèi)疫苗市場面臨“寒冬”，主要原因并非需求下滑，而是疫苗價(jià)格大幅下跌，競爭壓力加劇，導(dǎo)致整體市場規(guī)模收縮。但疫苗的使用量和接種率整體是持續(xù)上升，從疫苗經(jīng)濟(jì)效益來看呈積極趨勢。在他看來，疫苗企業(yè)要在這種環(huán)境下突圍，關(guān)鍵在于打造多元化的產(chǎn)品組合。

2021年6月，中慧生物完成B輪融資，投后估值約41.89億元。中慧生物當(dāng)前面臨虧損、產(chǎn)品線單一、市場競爭激烈等挑戰(zhàn)，是否能順利在港交所上市并贏得資本市場的認(rèn)可，還有待時(shí)間驗(yàn)證。

7月28日，界面新聞通過郵件聯(lián)系中慧生物，截至發(fā)稿未獲回復(fù)。

界面新聞?dòng)浾哒泄蓵崂?，中慧生物仍未?shí)現(xiàn)盈利。2023年、2024年和2025年一季度，中慧生物實(shí)現(xiàn)營收5216.8萬元、2.6億元和41.3萬元，實(shí)現(xiàn)凈利潤-4.25億元、-2.59億元和-8731.7萬元。

其中，中慧生物超99%的收入來自四價(jià)流感病毒亞單位疫苗（商品名：慧爾康欣）。該疫苗于2023年5月獲國家藥品監(jiān)督管理局批準(zhǔn)用于三歲以上人群。

慧爾康欣可以被視為中慧生物未來三年內(nèi)的業(yè)績支柱。其市場表現(xiàn)將直接影響公司整體的營收表現(xiàn)。

理論上來看，中國流感疫苗市場潛力不小。

據(jù)中國疾控中心的數(shù)據(jù)，2022年至2023年流感季，全國流感疫苗接種率僅為3.8%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家水平。同期，美國6個(gè)月齡及以上人群的接種率達(dá)到49.3%。

據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)顯示，中國流感疫苗市場從2019年的20億元人民幣迅速增長，預(yù)計(jì)2024年將達(dá)70億元，年均復(fù)合增長率達(dá)28.7%。同期流感疫苗的批簽發(fā)量也從3080萬劑增至7540萬劑，預(yù)計(jì)到2033年市場規(guī)模有望進(jìn)一步擴(kuò)大至205億元。

但自2023年起，由于接種率提升遇阻等因素，國內(nèi)流感疫苗市場進(jìn)入階段性的存量競爭。

據(jù)界面新聞?dòng)浾呓y(tǒng)計(jì)，截至2025年7月，中國已有26種流感疫苗獲批上市，其中包括13種三價(jià)疫苗（11種裂解疫苗、1種亞單位疫苗、1種減毒活疫苗）和12種四價(jià)疫苗（11種裂解疫苗和1種亞單位疫苗）。

按2024年70億元的市場規(guī)模粗略計(jì)算，平均每款疫苗的營收僅約2億元。

此外，據(jù)界面新聞?dòng)浾呓y(tǒng)計(jì)，截至2025年7月，中國還有19種流感疫苗處于臨床研發(fā)階段，包括6種三價(jià)疫苗（包括4種裂解疫苗、1種減毒活疫苗和1種亞單位疫苗）和12種四價(jià)疫苗（包括11種裂解疫苗和2種亞單位疫苗）。

激烈競爭下，國內(nèi)流感疫苗市場也掀起了價(jià)格戰(zhàn)。

界面新聞?dòng)浾吒鶕?jù)公開資料總結(jié)梳理，中國流感疫苗的平均投標(biāo)價(jià)格從2022年的126元/支降至2023年的125元/支，再到2024年的93元/支。其中，裂解病毒疫苗的平均投標(biāo)價(jià)格下降明顯，從2022年的122元/支降至2023年的119元/支，到2024年的85元/支。

相比之下，慧爾康欣的定價(jià)高達(dá)319元，遠(yuǎn)高于當(dāng)前主流國產(chǎn)四價(jià)裂解疫苗85元的價(jià)格區(qū)間，高出近4倍。這在價(jià)格高度敏感的自費(fèi)市場，無疑構(gòu)成了推廣難點(diǎn)。

因此，為了讓市場接受這一價(jià)格差異，中慧生物需投入了大量學(xué)術(shù)推廣和市場營銷資源，這也直接推高了銷售費(fèi)用。據(jù)招股書，中慧生物銷售費(fèi)用從2023年的5543.3萬元增至2024年的1.403億元。

此外，流感疫苗業(yè)務(wù)季節(jié)性強(qiáng)，中慧生物需在每年流感季開始前提前預(yù)測并進(jìn)行大規(guī)模生產(chǎn)。一旦預(yù)測偏差較大，就可能造成高退貨率。

界面新聞?dòng)浾咴鴪?bào)道，2024年國內(nèi)近四成流感疫苗報(bào)廢。界面新聞?dòng)浾邔?duì)比招股書發(fā)現(xiàn)，中慧生物的銷售退貨率處于行業(yè)平均水平。

據(jù)招股書，2023和2024年，流感疫苗退款分別為1330萬元和8470萬元，按退款負(fù)債除同年收入及年末退款負(fù)債總和計(jì)算的預(yù)計(jì)的退款率分別20.3%和24.6%。

但2024年錄得的有關(guān)2023年慧爾康欣銷售的退款為2130萬元，高于2023年12月31日的1330萬元，實(shí)際退貨率為32.5%。有關(guān)差額已反映在2024年的經(jīng)營業(yè)績中且預(yù)計(jì)占年度收入的3.1%。

截至2025年5月31日，有關(guān)2024年慧爾康欣銷售的退款為4330萬元。中慧生物預(yù)計(jì)，最終退貨金額不會(huì)超過截至2024年底所確認(rèn)的退款負(fù)債。即2024年的實(shí)際退貨率為預(yù)期退貨率約為32.6%。

出?；?qū)⒊蔀閲a(chǎn)流感疫苗企業(yè)的唯一增長路徑。

從募資用途來看，中慧生物也明確將海外市場作為發(fā)展的重點(diǎn)方向。界面新聞?dòng)浾吒鶕?jù)招股書梳理，中慧生物此次募集資金中，約63.6%將用于核心產(chǎn)品的研發(fā)及海內(nèi)外注冊(cè)，其中約32.4%專門投入到四價(jià)流感病毒亞單位疫苗的持續(xù)開發(fā)與境外注冊(cè)。

其四價(jià)流感病毒亞單位疫苗已于2024年5月在澳門獲得上市注冊(cè)證書，并在同年11月于菲律賓啟動(dòng)注冊(cè)程序。接下來，中慧生物計(jì)劃在2025年及2026年陸續(xù)向印尼、泰國、烏拉圭、加拿大、新加坡、墨西哥以及香港等地遞交產(chǎn)品注冊(cè)及GMP認(rèn)證申請(qǐng)。

中慧生物在研發(fā)的人二倍體細(xì)胞凍干狂犬病疫苗是其未來三到五年業(yè)績?cè)鲩L寄托。

據(jù)招股書，其正在開發(fā)三種免疫方案的人用狂犬病疫苗：Essen方案（五針）、Zagreb方案（四針）以及一種簡化的四針方案。目前，該疫苗已于2024年10月完成一期臨床試驗(yàn)，并計(jì)劃在2025年第三季度啟動(dòng)三期臨床試驗(yàn)。

從理論上看，人用狂犬病疫苗市場同樣具備不小的增長潛力。

前述疫苗企業(yè)的研發(fā)負(fù)責(zé)人向界面新聞?dòng)浾弑硎?，人用狂犬疫苗是一個(gè)非常龐大的市場。中國是全球狂犬疫苗的主要消費(fèi)國之一，目前每年市場需求量大約在5000萬劑左右，全球的年需求總量大約為1.2億劑。

他表示，這與中國整體的犬只管理狀況密切相關(guān)。由于中國尚未實(shí)施強(qiáng)制性的犬只接種政策，加之狂犬病的致死率極高，因此市場始終存在較強(qiáng)的潛在需求。

據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，按市場產(chǎn)值計(jì)算，中國人用狂犬病疫苗市場從2019年的38億元增長至2024年的95億元，年均復(fù)合增長率達(dá)20.3%。

同期，疫苗的批簽發(fā)總量從2019年的5880萬劑增加至2024年的7780萬劑。受益于接種率提高以及高附加值疫苗的陸續(xù)推出，預(yù)計(jì)到2033年，該市場有望進(jìn)一步擴(kuò)大至130億元，2024至2033年的年復(fù)合增長率為3.5%。

其中使用人二倍體細(xì)胞制備的狂犬病疫苗，預(yù)計(jì)將在一定程度上替代傳統(tǒng)采用Vero細(xì)胞和原代倉鼠腎細(xì)胞制成的產(chǎn)品。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2024年，基于人二倍體細(xì)胞工藝生產(chǎn)的疫苗已占中國狂犬病疫苗市場總產(chǎn)值的24.2%，預(yù)計(jì)到2033年將提升至約41.5%。

但值得注意的是，人二倍體細(xì)胞疫苗并非中慧生物獨(dú)家所有，因此其在這一技術(shù)路徑上并不具備優(yōu)勢。

此外，盡管市場空間廣闊，競爭也同樣激烈。蛋糕在變大，但搶蛋糕的人變得更多。你多賣一點(diǎn)，對(duì)手就得少賣一點(diǎn)；你被壓縮一點(diǎn)，對(duì)手就能迅速填補(bǔ)空缺。未來中慧生物狂犬疫苗即使獲批也面臨極大市場競爭。

據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，中國市場上已有23種獲批的人用狂犬病疫苗，包括15種基于Vero細(xì)胞生產(chǎn)的疫苗、6種基于倉鼠腎細(xì)胞的疫苗，以及2種基于人二倍體細(xì)胞的疫苗。與此同時(shí)，還有20種人用狂犬病疫苗處于臨床開發(fā)階段，其中包括12種Vero細(xì)胞疫苗和6種人二倍體細(xì)胞疫苗。其中就包括中慧生物正在研發(fā)的產(chǎn)品。