界面新聞記者 | 尹靖霏

近日，江蘇中慧元通生物科技股份有限公司（以下簡稱“中慧元通”）向港交所遞交招股書，這是其繼2023年首次遞表失效后的二次沖刺。

頂著“國內唯一四價流感亞單位疫苗”的光環(huán)，中慧元通卻深陷商業(yè)化困局——核心產品高價恐難放量、在研管線進度落后、銷售費用吞噬利潤、產能擴張與現(xiàn)金流危機形成悖論。資本市場會為公司買單嗎？

核心產品"一枝獨秀"：高價流感疫苗難破市場圍剿

中慧元通成立于2015年10月，注冊地在江蘇泰州，主要從事新疫苗產品的研發(fā)，制造及商業(yè)化。

該公司的核心產品有2種，即四價流感病毒亞單位疫苗及在研凍干人用狂犬病疫苗。除兩種核心產品外，還有其他11種在研疫苗，涵蓋對疫苗接種有龐大需求的多個疾病領域。

中慧元通的商業(yè)化之路始于2023年9月。其核心產品“慧爾康欣”作為國內唯一獲批的四價流感病毒亞單位疫苗，憑借高純度抗原（>95%）和低不良反應率，迅速搶占市場。目前，該疫苗已獲得全國范圍的準入資格，覆蓋約30個省級行政區(qū)，并被全國1100多個區(qū)縣級的疾控中心采購使用。

2023年及2024年，該產品貢獻了公司全部收入，分別為0.52億元和2.60億元，2025年一季度營收為40萬元。

然而，營收局面打開的背后，中慧元通的這款核心產品正面臨挑戰(zhàn)。

弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，截至當前，中國有26種已上市的流感疫苗，主要包括13種三價疫苗及12種四價疫苗。

招股說明書顯示，“慧爾康欣”疫苗定價達319元/針，遠高于市場其他流感疫苗。2024年5月，中國四價流感疫苗市場迎來價格調整浪潮。國藥集團旗下長春所、武漢所、上海所生產的四價流感病毒裂解疫苗中標價由原先的128元/支大幅下調至88元/支，降幅超30%。

此次價格調整引發(fā)行業(yè)連鎖反應，包括華蘭疫苗、北京科興、金迪克在內的主要疫苗生產企業(yè)紛紛跟進調價策略，致使多款四價流感病毒裂解疫苗產品價格跌破百元大關。

流感疫苗賽場上，現(xiàn)有參賽成員正在逐鹿價格戰(zhàn)，潛在競爭者也在虎視眈眈。

據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計，截至目前，國內共有19款流感疫苗處于臨床開發(fā)階段，其中13款為四價疫苗。

“亞單位疫苗的技術門檻雖高，但競品價格腰斬后，中慧元通需證明其臨床價值足以支撐溢價?！?/span>一家醫(yī)療公司的銷售總監(jiān)對界面新聞表示。

管線困局：狂犬疫苗落后競代，11項在研項目"青黃不接"

除已經商業(yè)化的流感疫苗外，該公司在疫苗賽道也在進行多元化布局。這些疫苗在多大程度上能跨越天塹實現(xiàn)商業(yè)化，還是未知之數(shù)。

界面新聞發(fā)現(xiàn)，另一在研的核心產品狂犬病疫苗進度落后競品。招股書說明書顯示，該公司二倍體狂犬疫苗僅完成I期臨床，計劃2025年第三季度啟動III期。

據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計，中國已有23種已上市人用狂犬病疫苗。其中，“龍頭”企業(yè)康華生物、民海生物采用人二倍體細胞研制的凍干疫苗已分別于2012年、2023年獲批上市。憑借該狂犬疫苗，康華生物2024年實現(xiàn)營業(yè)收入14.32億元，歸母凈利潤近4億元。

與此同時，狂犬疫苗賽道的潛在競爭者也在蓄勢待發(fā)。目前有20種處于臨床開發(fā)階段的在研人用狂犬病疫苗，其中6家公司正在利用人二倍體細胞研制狂犬疫苗。成大生物、智飛生物已經進入NDA（新藥申請）環(huán)節(jié)，標志著疫苗距離商業(yè)化僅差臨門一腳；其他多數(shù)公司的此類疫苗已進入臨床三期研究。與之相比，中慧元通于2023年末剛完成第一期臨床測試。

公司其他管線進展還較為緩慢：重組帶狀皰疹疫苗、24價肺炎疫苗等11項在研產品多處早期階段。

中慧元通表示，其一，業(yè)務的持續(xù)增長高度依賴于在研疫苗臨床試驗的順利推進及監(jiān)管審批的如期完成。

其二，疫苗的臨床數(shù)據(jù)表現(xiàn)、安全性和有效性特征，以及能否及時獲得監(jiān)管許可，都將直接決定公司的業(yè)務前景和財務表現(xiàn)。

其三，公司存在無法成功開發(fā)或上市任何在研疫苗的可能性。

其四，這些產品的臨床試驗進度、審批時間表以及最終上市時間都將顯著影響公司的經營成果。

經營性現(xiàn)金流為負，償債壓力大

已經商業(yè)化的“慧爾康欣”并未讓中慧元通實現(xiàn)盈利，截至目前，該公司一直處于虧損狀態(tài)。

2023年至2025年第一季度，中慧元通凈利潤分別虧損4.25億元、2.59億元、8732萬元，兩年多時間累計虧損約7.7億元。

根據(jù)界面新聞統(tǒng)計，今年一季度，中慧元通營收同比增長約35%，凈利潤虧損同比增加38%，虧損有擴大趨勢。

虧損背后，是中慧元通的銷售費用激增。根據(jù)界面新聞統(tǒng)計，2024年銷售費用同比增加155%，2025年一季度銷售費用同比增加超110%，去年同期銷售費用近880萬元。

2023年中慧元通銷售費用占營收比重高達106%，銷售費用已超過全年營收，形成"倒掛"，本質是每賺1元要花1.06元成本。2024年這一境況有所好轉，但銷售費用占營收比重依舊高達54%，絕對值飆升至1.4億元。公司解釋稱，這些費用均系四價流感病毒亞單位疫苗的營銷開支，主要用于拓展疾控中心渠道及學術推廣等。

此外，研發(fā)費用也持續(xù)維持高比例，2023年以來截至2025年一季度研發(fā)費用累計達5.36億元。2023年研發(fā)投入占營收的比重超540%，2024年這一比重下降到80%。中慧元通解釋，研發(fā)投入主要用于研發(fā)人員的人工成本、內部和委外研發(fā)活動、折舊及攤銷、研發(fā)材料成本等。

2024年和2025年第一季度，中慧元通生物貿易應收款分別為2.8億元和2.2億元，遠超當期總營收規(guī)模，公司現(xiàn)金流壓力凸顯。

“疫苗企業(yè)前期投入大、回報周期長，中慧元通的現(xiàn)金流結構已失衡?！鼻笆鲣N售總監(jiān)對界面新聞表示。

中慧元通的經營活動現(xiàn)金凈流入持續(xù)為負值，2024年和2025年第一季度，該公司經營活動現(xiàn)金凈流出分別為2億元和0.2億元。

與此同時，中慧元通負債率從2023年末的67%一躍攀至2024年三季度末的85%。截至2025年一季度末，公司僅銀行借款就達8.96億元，其中一年內到期的銀行借款約4億元。與此相比，公司同期持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅約1億元。

擴產博弈：利用率較低，卻再投千萬劑產能

面對競爭壓力和財務問題，中慧元通正在放手一搏，一方面進行擴產，另一方面欲借助資本市場獲得融資。

但是，公司現(xiàn)有產能利用率明顯不足。

招股書顯示，當前中慧元通擁有三條運營生產線，流感疫苗年產能400萬劑，狂犬病疫苗500萬劑，肺炎疫苗1500萬劑。流感疫苗生產線已進入工藝驗證階段，預計將于2026年底前正式投入商業(yè)化生產。

2023年，中慧元通四價流感病毒亞單位疫苗產量為120萬劑，產能利用率為30%；2024年產量提升至180萬劑，產能利用率相應提高至45.8%。2025年第一季度未進行該疫苗生產，產能利用率為零。

對于此，中慧元通解釋稱，由于公司的流感疫苗為針對各流感季節(jié)重點流行病毒的季節(jié)性疫苗，公司生產活動的高峰期在2024年3月至8月期間公司的利用率達到91.5%。

在現(xiàn)有產能利用率不足的情況下，中慧元通欲擴產，正在建立兩條新產線。

第二個生產園區(qū)擬用于未來流感疫苗的商業(yè)化生產，設計年產能將達1000萬劑。第三個生產園區(qū)，擬用于重組蛋白疫苗的生產，設計年產能2,000萬劑。當前這兩大生產線正在建設中。截至目前公司二號生產園正在進行道路及景觀施工，三號生產園區(qū)主體結構已完工。

與此同時，截至2023年末、2024年末以及2025年一季度末，中慧元通的退款負債分別為1330萬元、8470萬元和8110萬元。公司解釋，主因流感疫苗季節(jié)性失效、渠道壓貨及包裝損壞。

2023年和2024年，中慧元通還分別計提了約4570萬元和2870萬元的存貨減值準備。中慧元通表示，由于2023年才啟動四價流感病毒亞單位疫苗的商業(yè)銷售，缺乏歷史數(shù)據(jù)支撐，加之銷售啟動時間較晚，導致存貨管理面臨挑戰(zhàn)。不過，公司強調其存貨減值水平符合行業(yè)標準。

同時，中慧元通預計，建設二號及三號生產園區(qū)購置廠房與設備需大量資金，來源主要為經營現(xiàn)金、現(xiàn)金及等價物、銀行借款。此外，在重組疫苗商業(yè)化前，未來三年三號生產園區(qū)利用率較低。

“疫苗行業(yè)講究‘規(guī)模效應’，低利用率直接推高單位成本。中慧元通需在擴張與務實間找到平衡。”前述銷售總監(jiān)表示。

當前，中慧元通欲沖刺港股。此前公司曾經歷數(shù)輪融資，最后一融資停留在2021年，彼時，其B輪投后估值達41.89億元，每股成本11.64元。此次沖擊港股，投資者更關注其商業(yè)化能力與管線潛力。其319元/針的流感疫苗能否抵御百元競品的沖擊？狂犬疫苗能否在NDA陣營中后發(fā)制人？更重要的是，如何找到救命錢緩解資金流窘境？這正考驗著管理層的智慧。