文丨張濤、路思遠(yuǎn)（中國建設(shè)銀行金融市場部，文章僅代表作者觀點(diǎn)）

在剛結(jié)束的6月政策會議上，美聯(lián)儲“維持政策利率不變、下調(diào)經(jīng)濟(jì)增速、上調(diào)失業(yè)率、上調(diào)通脹漲幅”，基本就是把3月份會議的操作又做了一遍，難怪市場給出了“毫無新意”的評價——Same Old，Same Old！

與去年末暫停降息時相比，美聯(lián)儲對經(jīng)濟(jì)前景更加悲觀，將其對2025年的經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測下調(diào)了0.3個百分點(diǎn)至1.4%，今年以來已累計下調(diào)了0.7個百分點(diǎn)，但由于對通脹的擔(dān)憂（今年已累計上調(diào)了通脹0.5個百分點(diǎn)），美聯(lián)儲進(jìn)一步抬升了政策利率基線——分別將2026年、2027年末的政策利率水平上調(diào)了0.25個百分點(diǎn)。

導(dǎo)致美聯(lián)儲悲觀的主因，無疑就是特朗普政府糟糕治理的表現(xiàn)。4月初，特朗普宣布了非理性的關(guān)稅政策，后又快速降級與休戰(zhàn)，至今仍未達(dá)成任何貿(mào)易協(xié)議，而全球金融市場在經(jīng)歷關(guān)稅博弈過山車沖擊后，在“審美疲勞”的推動下，市場主線逐漸轉(zhuǎn)入“TACO（Trump Always Chickens Out）交易”。

特朗普政府糟糕的治理表現(xiàn)已經(jīng)動搖了市場對美元的信仰。長久以來美股、美債與美元之間跨資產(chǎn)的風(fēng)險平衡關(guān)系被嚴(yán)重破壞，美元、美債甚至已變成了“風(fēng)險資產(chǎn)”，美元指數(shù)從年初的110上方最低下跌至97附近，累計跌幅超過10%；30年期美債收益率突破5%。

特朗普政府糟糕的治理表現(xiàn)嚴(yán)重影響了美聯(lián)儲治理通脹的進(jìn)程。雖然在消費(fèi)者實際承受方面，物價的絕對漲幅得到了明顯控制，PCE（個人消費(fèi)支出價格指數(shù)）和核心PCE的同比漲幅已連續(xù)15個月處于2%-3%之間，但近3個月來，居民的通脹預(yù)期出現(xiàn)了明顯的抬升，密歇根大學(xué)調(diào)查的未來1年的通脹預(yù)期已升至6.6%，是1981年以來的最高水平，未來5年的通脹預(yù)期也升至歷史最高的4.4%（1990年4月才開始該調(diào)查）。變化如此大的通脹預(yù)期對于美聯(lián)儲而言，在政策層面需要防止通脹再次脫錨的風(fēng)險，即便美國消費(fèi)者信心指數(shù)已降至50附近，較特朗普任職前大幅下降了20多個點(diǎn)，美聯(lián)儲也只能繼續(xù)維持利率政策的限制性作用。

美國就業(yè)市場的硬數(shù)據(jù)還保持著韌性，例如，目前美國持續(xù)申領(lǐng)救濟(jì)金人數(shù)雖升至195萬，高于年初的187萬與去年同期的183萬，但仍低于“特朗普與鮑威爾組合”第一任期的同期水平（2025 vs 2017），而當(dāng)前非農(nóng)職位空缺數(shù)更是要好于2017年的狀況?？梢?，美國就業(yè)市場雖有放緩跡象，但遠(yuǎn)未達(dá)到“特朗普與鮑威爾組合”曾經(jīng)歷過的最壞境況。

因此，面對極度不確定和不穩(wěn)定的特朗普政策環(huán)境，美聯(lián)儲與鮑威爾只能盡可能追求穩(wěn)定。最典型的體現(xiàn)就是，自去年12月至今，保持著2025年2次降息的預(yù)設(shè)。

正如鮑威爾在本次會議后所言，提升后的關(guān)稅究竟會影響到誰、影響程度有多大、影響會持續(xù)多久都不是美聯(lián)儲能主動掌控的，而目前正在發(fā)生的俄烏、印巴、伊以地緣沖突疊加后，供應(yīng)體系又會受到怎樣的影響，更是難以判斷。對于這些看不清的變化，美聯(lián)儲也只能暫時做個旁觀者！

在美聯(lián)儲3月份政策會后，我們曾預(yù)計“政策重心一旦轉(zhuǎn)向就業(yè)，美聯(lián)儲必會對目前的降息路徑進(jìn)行重大調(diào)整，例如加快降息節(jié)奏，提高單次降息幅度”（參見《美聯(lián)儲觀察：敘事已變》），對此預(yù)判，我們還不準(zhǔn)備改變，而是當(dāng)個旁觀者！

（文章僅代表作者觀點(diǎn)。）